估值的“被回归”实质上是大数据产业进入了新发展阶段的一种体现,其与gartner技术成熟度曲线（the hype cycle）的走势相契。
上周末，偶然看见《爱分析中国大数据企业估值榜》（见文末图）。榜单上共有企业72家，包括号称国内第一家在美上市的大数据企业（本文的大数据企业仅指创业企业，不包括bat等成熟企业）国双科技，爱分析给其的估值为32亿元人民币。我觉得这个数字有点扎眼，便打开东方财富终端，搂了一眼国双科技的市值：2.63亿美元（以2017年12月1日收盘价计算），换算成人民币约为17.38亿元（以同日美元人民币中间价6.6067计算）,比爱分析的估值低45%。
“为什么差距这么大?”我下意识地问自己：“难道这就是传说中的‘钱多人傻’?”
随技术成熟度曲线波动?
为了回答自己的问题，笔者把在美国上市的大数据概念股的相关财报翻了一遍（爱分析的榜单显示国内a股与港股均没有纯正的大数据概念股），爬梳剔抉，以探究竟。
到目前为止先后已有6家大数据概念股在美上市：splunk、tableausoftware、marketo、hortonworks、cloudera、国双科技。splunk是2012年上市的，tableausoftware和marketo（定位是scrm整体解决方案提供商。有人认为其是大数据公司，有人认为其不是大数据公司。不过，这无关宏旨，因为去年其已被私募股权投资公司vista equity partners收购并退市）是2013年上市的，hortonworks是2014年上市的，cloudera上2017年上市的，国双科技是2016年上市的。按照爱分析的分类，6家公司中splunk、tableausoftware、marketo、国双科技均属于行业应用类公司，hortonworks、cloudera则属于基础平台类公司（著名的开源大数据hadoop领域的三剑客中的两家）。
简单地罗列一下这些公司上一财季的收入与利润数据，见表一。
表一：在美上市大数据概念股收入与运营利润表
表一中的5家企业的财年起始日不尽相同：splunk 、cloudera为每年的2月1日、其他3家是每年的1月1日。因此，splunk 、cloudera上一财季指的是2017年5月1日至2017年7月31日的2018年第二财季，因为它们的2018年第三财季的财报尚未发布；tableausoftware、hortonworks的上一财季指的则是2017年7月1日至2017年9月30日的2017年第一财季。至于国双科技，不知为什么虽然其实行的是自然财年制度，但至今仍未发布2017年第三季财报，所以表一用的也是其2017年第二财季的数据——其财报内容也较其他4家简单。
不难发现，这些公司没有一家在gaap口径下是盈利的，因此我们只能以市销率为指标来评估其价值。表二是其当前与历史最高市值及其所对应的市销率。
表二：在美上市大数据概念股的市值及市销率
注1：依2017年12月1日收盘价计算。
注2：2017年以前按最高股价所在年份的一年加权平均股份数计算，2017年按现有股份数计算。
当前市销率是当前市值与当前财年的预期收入的比值。表三是各公司公布或推算出来的当前财年的预期收入。
表三：当前财年预期收入与增长率
注：tableausoftware没有给出当前财年预期的年收入，此数据是据前三个季度同比增长率计算而得。今年前三个季度，其收入为6.277亿美元，较之2016年的前三个季度的5.763亿美元增长8.92%。而2016全年tableausoftware的收入为8.269亿美元。
从表二不难看出，除了国双科技，美国大数据概念股的市销率在5-9倍之间。这一数字反映了当前美国投资人对大数据创业公司的估值标准，应该具有一定的普遍性。marketo的被收购价即是佐证。marketo 2016年9月9日被vista equity partners llc收购，收购价为17.9亿美元，溢价率64%，即被收购时市值为10.9亿美元。marketor 2015年报显示其2015年的销售收入为2.1亿美元；2016第二季度财报显示其2016年上半年的销售收入为1.28亿美元，同比增长32.61%。假如2016年全年销售收入的增长率与此相近，则marketor 2016年全年销售收入应该在2.8亿美元左右。17.9亿美元收购价对应的市销率为6.39倍，与tableausoftware当前市销率差不多——tableausoftware去年的股价低于今年的股价,且历史最低股价36.6美元就出现在去年的2月。
表二显示，表中各公司的当前市销率要远低于上市后最高股价对应的市销率,其中跌得最多的是splunk，从28倍多跌到了9倍左右，其他企业下跌得没那么害。不过，并不能据此得出splunk“另类”的结论。跌得少有些只是因为上市晚,比如cloudera，有公开报道称其上市前进行最后一轮融资时的估值为41亿美元，而当前其市值仅20.9亿美元(依2017年12月1日收盘价)，几近腰斩。
这种下跌主要是2014年上半年以前大数据创业企业的估值过高造成的，2014年上半前以后，其经历了一个“被回归”的过程。对比新经济色彩浓郁的纳斯达指数这一点更为清楚。众所周知，2012年以后，纳斯纳克指数年线皆红，叠创新高。换言之，大数据创业企业的股价明显跑输纳指大盘——tableausoftware甚至要靠回购股份来支撑股价：推出了一个1.2亿美元的回购股票的计划，2017年第3季度执行了2000万美元。
笔者认为估值的“被回归”实质上是大数据产业进入了新发展阶段的一种体现,其与gartner技术成熟度曲线（the hype cycle）的走势相契。gartner技术成熟度曲线又名技术循环曲线或炒作周期（见图一），发明者是gartner,核心内容是从市场角度将新技术的发生、扩散、发展分为5个阶段：科技诞生的促动期 (technology trigger)、过高期望的峰值期（peak of inflated expectations）、泡沫化的底谷期 (trough of disillusionment)、稳步爬升的光明期 (slope of enlightenment)、实质生产的高峰期 (plateau of productivity)。
图一：技术成熟度曲线
显然，2014年前后是大数据技术的过高期望的峰值期，2016年前后则是其泡沫化的底谷期，估值的“被回归”是正常现象。百度百科对gartner技术成熟度曲线的解释也“突出”了这一点：“经过新闻媒体和学术会议的大肆宣传之后，新技术趋势一下子跌倒了谷底，而最初依靠这个新技术发展起来的创业公司一下子变得岌岌可危。”
理解了“被回归”的因由，也就能理解为什么自去年底今年初以来在美上市的大数据企业的股价触底反转，重新步入了上升通道：大数据技术进入了稳步爬升的光明期。
图二：splunk股价周线走势图
财务数据可以印证这一点：
首先，在美上市的大数据企业的收入仍在以较高的速度增长。从表一可知，绝大多数大数据企业的季度收入同比增长率都在35%-45%之间。这些公司中收入最低的是国双科技，年度预期收入也超过6亿多人民币。40%左右的增长幅度对于此等规模的2b公司来说应该算是高增长了。
其次，在美上市的大数据企业的毛利率总体水平都不低，见表四。
表四：在美上市的大数据企业的毛利率变动情况
注1、注2：财年截至日为1月31日，此处2014年毛利率即2014年2月1日至2015年1月31日期限的毛利率。cloudera称其为2015财年。其它年份可依此类推。
从表四可知，行业应用类企业明显高于基础平台型企业，这可能是由于hortonworks和cloudera均属于开源企业，要向相关技术提供者交纳相关开源技术的使用费；同时还可知，基础平台类软件的毛利率呈现总体上升的趋势，而行业应用类企业的毛利率总体呈现下降趋势，但降幅越来越小。
再次，在美上市的大数据企业的的现金流情况也都不错。这很容易理解，他们大都以订阅（租赁）为主要模式，类似于salesforce和netflix，即用户要先交会员费才能享受到他们的服务。另外，面对大型客户做定制在开工前也要先收预付款，足以覆盖其人员成本，而人员成本几乎就是其全部成本。因此，笔者就不罗列其相关财务数据了。
上述3点至少说明从总体上看大数据市场的前景是光明的，对大数据企业的估值不应过于地“矫枉过正”——当然，这个市场是否能容得下那么多的创业公司则是另外一回事。
实际上，从表一可知，tableausoftware、splunk已经实现了non-gaap运营利润为正，国双科技更是实现了gaap运营利润——这是因为行业应用类公司要比基础平台类公司更容易“混出来”呢?还仅仅是因为他们成立较早、销售规模较大呢?这显然是一道只有时间才能回答的选择题——没有实现gaap口径盈利主要是因为股票薪酬支出较高。表四对在美上市大数据企业的gaag与non-gaap各自口径下的运营利润及股票薪酬支出情况进行的汇总。所谓non-gaap（非美国通用会计准则）利润即扣除以股票为形式支付的酬劳（股权激励）及与所获得的无形资产相关的费用支出。
表五：股票薪酬对运营利润的影响
注：国双科技在2017年二季度财报中没有披露这方面的情况。
从表五可知，在美上市大数据企业的股票薪酬少的近3千万美元，多的超过8千6百万美元。须要说明，除了股票薪酬，gaap与non-gaap的差额还源于其他一些会计科目，但相关的财报显示，对在美上市大数据企业而言，其与股票薪酬根本不是一个数量级，可以忽略不计。
一般来讲，随着公司的发展，股票薪酬占收入的比重会逐步缩小，甚至基本为0。所以non-gaap运营利润为正可以被视为一家企业迈向全面盈利的先行指标。换言之，在美上市大数据企业的股价回升是有财务基础的。同时，其也说明gartner技术成熟度曲线“不是吃素的”——实际上，其源于一些演进经济学家对在重大技术创新（经济长周期）中金融资本与产业资本所扮演的不同角度的解释。其与本文关系不大，笔者就不介释了。
现在让我们回过头来看看《受分析中国大数据企业估值榜》。显然，国内投资人对于大数据企业的估值远高于美国投资人，即国双科技的估值差异不是个案：美国投资人按市销率5-9倍为大数据企业估值，而国内投资人去年据说一般按10倍，即如果年销售额为1亿元人民币，估值就是10亿元人民币；今年这一数字并没有降低，甚至还有所增加。比如明略数据，去年底时其估值是15亿元人民币，销售收入据其一位副总裁讲是1.5亿元人民币左右。爱分析称其“直接对标palantir，成立3年，营收每年保持3倍增长”。显然，收入增长3倍是爱分析为明略数据估值40亿元人民币的依据。但据业内人士透露，明略数据今年的收入应该在2亿元左右，即目前明略数据的市销率肯定不只10倍。而如果按美国投资人的标准，明略数据最多也就值20亿元。这已经高于国双科技了，而国双科技的收入要远高于明略数据。
同理，可以说，如果按美国投资人的标准，《受分析中国大数据企业估值榜》中的所有估值数据都应该被砍去三分之一到一半。这只是静态比较的结论，并不意味着《受分析中国大数据企业估值榜》中的所有估值数据都不合理。动态地看，它只能说明中国大数据技术尚未达到技术成熟度曲线的第一个拐点,有泡沫很正常。
整体解决方案提供商估值高?
通过上面的分析不难得出结论，中美投资人给予大数据企业的估值有很大差异主要是因为中国大数据技术尚未达到技术成熟度曲线的第一个拐点，至于什么时候能达到，笔者就说不好了，理论上讲应该在今明两年，但国人的不按常理出牌也是有名的。请牢记如下结论：中国市场很特殊，它能让一切a股化。
不过，再怎么着它也“蹦不出高粱地去”，拐点只会晚来，不会缺席。实际上，中美市场虽然有很大区别，但并非“异构”，即两者的市场主体结构是高度相同的。其主要体现在不论在中国还是在美国行业应用类公司的市销率都明显高于基础平台类公司。表二显示，splunk和tableausoftware的市销率要高于hortonworks和cloudera。而《爱分析中国大数据企业估值榜》前20名大多数为行业应用类公司，没有一家基础平台公司。
另外，还有一个不那么明显的相同性：即具有提供大数据整体解决方案能力的企业获得更高的估值——笔者认为明略数据的高估值即与其大数据整体解决方案提供商的定位有关。所谓“直接对标palantir”应该含有这方面的意思。palantir就是大数据整体解决方案提供商，据说估值一度高达200亿美元。
笔者认为这与去年底一些风投机构预计今年将是大数据产业的“纵向整合年”不无关系。打造、提高整体解决方案能力的最快方法是纵向整合，即并购。在美上市的大数据企业的相关举措可以为这一判断做注脚。从财报中可知，最近半年来，tableausoftware与cloudera均有并购举措：tableausoftware在2017年8月收购了cleargraph palo alto。后者拥有自然语言查询技术，可以帮助用户实现智能数据发现和数据分析。tableausoftware称会将cleargraph palo alto的技术整合进自己的产品，让用户使用自然语言提出问题并进行搜索，从而让人与数据更好地进行交互。cloudera收购了总部位于布鲁克林的机器学习研究公司fast forward labs（ffl），目的是利用后者进行机器学习和深度学习的神经网络来增加自己开展业务的能力。
笔者预计，今后一段时间还会不断地有大数据领域的并购新闻爆出。
需要说明，并购（进行纵向整合）的主体将会是多元的，既有像tableausoftware、cloudera这样的创业企业，也会有像ibm、惠普那样的成熟企业（ibm收购过kenexa，惠普收购过vertica），还会有金融资本（比如vista equity partners llc收购marketo和cvent），甚至可能还会有开源技术社区。正如演进经济学家佩蕾丝所说，新的产业革命需要与...